本文来自微信公众号：锦缎研究院，作者：轻羽飞扬，题图来自：视觉中国
最近三四年，随着宏观经济的嬗变，市场风格剧烈变化，即便牛市来袭，仍难掩曾经的白马股纷纷坠落，甚至被归入了一个新的阵营："老登股"。
盘点那些坠落的"白马老登"，重点在于启示。是为系列开篇，我们从海天味业起。
一、2015 年～2020 年：大消费抱团，海天味业股价起飞
"有人烟处必有海天"。海天味业，一度为 A 股投资者膜拜为"酱茅"。
作为中华老字号之一，海天味业主营酱油、蚝油、调味酱等调味品，连续多年蝉联中国销量第一，2024 年市占率达 13.2%，全球市占率 6.2%。蚝油、调味酱等品类占据细分市场首位。那段高歌猛进的岁月里，与中炬高新、千禾味业、恒顺醋业等拉开了极大的差距。
其市值演变，分阶段来看，如图所示：
图表 1: 海天味业近十年市值走势（亿元）
如果只看前 5 年，海天味业股价自 2015 年 9 月 29 日 13.17 元（前复权，即已考虑配股、分红等因素），2020 年 9 月 29 日其股价已上涨至 85.95 元，5 年上涨 5.5 倍。
而它的高光时刻在于 2020 年。
2020 年 9 月万得偏制了"茅指数"，选取消费、医药、科技制造等领域的核心资产编制的组合，其中就包括"海天味业"，所以时人戏称"酱茅"。其市值亦一度突破 7000 亿元，超越中石化等巨头，时人戏称"一瓶酱油贵过一桶油"。
其股价上涨，为业绩增长与估值提升的"戴维斯双击"。
2015 年～2020 年，公司受益于消费升级、及公司自身严格的品控、覆盖全国的经销商队伍、股权激励下核心人员与公司利益深度捆绑，渡过 16 年的平淡期后，公司营收增长率不低于 15%，归母净利增长率在 20% 左右。ROE 均在 30% 以上，销售毛利率在 40% 以上，净利率在 22%～28% 之间。
高 ROE+ 高增长率 + 低负债率 + 良好的现金流，市场亦给予了极高的溢价。PE 从 30X 一路攀升至 112 倍。按照燕铭总的三花理论，"客观数据（树上的花）→影响内心预期（心中的花）→决定股价波动（纸上的花）"，海天味业登顶封茅。
图表 : 近十年归母净利润及营收增长情况
图表 : PE 及其股价
图表：ROE、销售毛利率、销售净利率
与其说海天味业一枝独秀，不如说是资金抱团消费股下的鸡犬升天。中炬高新、千禾味业一样享有高估值溢价。回头看是过于乐观，但当时市场将短期内的提价 + 高速增长理解成永续模式。
但事实是，企业营收从 100 亿增至 200 亿不难，从 200 亿至 400 亿的难度却不可同日而语，虽然都是增长 100%。"当所有人都在谈论轻松赚钱时，美妙的感觉通常是糟糕阶段的前兆"。
图表 5：A 股调味品企业 PE
二、2021 年高点至今，已下跌近 7 成
如果仅看 2021 年高点至今，海天味业已下跌近 7 成。其股价下跌的过程，不过是"业绩下滑 + 估值收敛"戴维斯双杀的结果。
112 倍的 PE， 如果按 PEG 估值 =1，得有 112% 的增长，这怎么可能？
回头看，在人口不是快速增长的大背景下，调味品行业预期翻倍的增长，看上去多不可思议。人们习惯了线性外推，在股价 195 元的时候，目标价定价了 233 元。很难说，到底估值是锚，还是现价是锚。
公司业绩从高速增长步入了平台期，2022 年至 2025 年半年报其营收增长分别为 2.42%、～4.1%、9.53%、7.59%，净利润增长分别为 -7.09%、9.21%、12.75%、13.35%，年化净利润增长不足 3%。与此同时，其 ROE 亦较前期大幅下滑，2022 年至 2025 年半年报分别为 26%、21%、22%、12%（年化为 24%）。
公司 PE 亦从峰值的 112 倍震荡下探至 33.4 倍。股价自 21 年高点至今，已下跌近 7 成。
有时，市场的疯狂，就是人类进一步疯狂的原因。毕竟"人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感"。业绩下滑 + 估值收敛，不过是前期的镜像罢了。
三、当前的估值合理吗？
当前海天味业的 PE 为 33.4 倍，2024 年 ROE 在 22% 左右，净利润增长率 13.75%。其相对中炬高新及千禾味业，仍享有龙头溢价。
当前 PEG 为 2.43 倍，谈不上低估。
好的公司是可以通过成长来消化估值的。那么海天味业的成长点有可能在哪里呢？
国内市场随着人口周期的拐点，未来可预见行业增长点并不大。对于个体而言，其增长率仅能通过提升市场份额来实现。
中国调味品行业前五大企业市场份额集中度仅 10.9%，远低于美国 24% 及日本 29.7%，在市占率提升方面，头部企业仍有较大的空间。从公司经销商的数量来看，公司已度过了业务最艰难的时期，复归增长曲线。营收及净利润亦是佐证。
图表：H 股招股说明书经销商总数
从海天味业 H 股上市的招股说明书来看，公司的策略包括：提质增效 + 出海，科技 + 渠道下沉，其他三点其实都蛮虚的，近几年大量企业都在做，但真正出效果的不多，出海倒是有不少企业走通了。
图表：海天味业 2024 年市占率，摘自 H 股招股说明书
图：8 公司发展战略
但是从数据来看，海天味业营收中 95% 左右来自境内，境外占比波动较大，近三年在 6.5%～7% 左右，但 2025 年上半年 4.39%，较去年同期 6.86% 下滑 2.47%。
H 股招股说明书中首次提出全球化战略，但从过往的业绩来看，公司并没有形成良性循环。全球调味品市场年均复合增长率 7%，公司拟加快在海外加快本土化，预计任重而道远，但如果成功，不失为第二成长曲线。
图表：海天味业境内外营收及占比（万元，%）
四、来自海天味业的启示
毫无疑问，海天味业是家好公司，能够多年稳居调味品行业第一名，且与同业玩家拉开了两倍以上的差距。近十年累计分红 290 亿元，平均年化分红率近 60%。是其在 A 股上市募资 19.2 亿的 15.1 倍，妥妥的现金奶牛，亦是积极回馈股东的践行者。
但是，投资好的标的也会巨亏，给我们的启示是：
一是好的公司也要有好的价格。
如果不是一个爆发性的市场，动辄百倍的 PE 是不合适的。急致的乐观情绪下，市场容易将短时的高速成长将作为永续增长的推断。若仅关注公司质量而忽视价格，可能陷入"价值陷阱。例如 2021 年至今的海天味业，股价下跌超 7 成。
二是当市场的逻辑发生根本性变化时，谨慎抄底。
海天味业的坠落，核心是过往的提价与高速增长逻辑已经走不通了，叠加高估值，必然引起反噬。投资过程中，人们很容易犯的错误就是锚定效应，以过去的股价为锚，在下跌进程中不断抄底，而忽视市场的逻辑及当时的估值水平。
以海天味业为例，若从高点为锚，下跌 50% 进场，至今也亏了 40%。
并且有意思的是，从海天味业的股东户数演变来看，在下跌的过程中，即 2021 年开始，不断地有散户进场，股东户数在 2023 年 9 月末（23.35 万）创新高，较股价高点 2021 年 2 月末的 10.37 万，基本翻倍了。
所以估值是锚，而不是过去的股价。
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